Mercato unico dei capitali e scelte di politica del diritto

This article examines the legal-policy choices underlying the European project of a Capital Markets Union (CMU) and a Savings and Investment Union (SIU). The author starts from a methodological question concerning the coherence between the economic goals stated by the European Commission — bringing European markets closer to the US model and reducing firms' dependence on bank financing — and the regulatory technique chosen to achieve them. The piece highlights the conceptual vagueness of the notions of "Capital Markets Union" and "union," given the absence of centralised policymaking and of a single supervisory authority, which makes the European regulatory process "incremental" rather than a regulatory "big bang," as illustrated by the so-called "Listing Act". The core of the analysis addresses the balance between the investor-protection principle, historically the foundation of European financial market law, and the new dimension of issuer protection (particularly for SMEs) introduced by the Listing Act. The author notes that neither principle can be applied to its fullest extent, requiring the legislator to "optimise" the two competing interests. This tension is illustrated through the case of delisting, examined both from the perspective of financial market law (Article 133 of the Italian Consolidated Financial Act, on migration between regulated markets) and from that of company law (Article 2437-quinquies of the Italian Civil Code, on withdrawal rights). Drawing on Consob data on the Italian market in 2024, the author concludes that the protection model based solely on withdrawal rights has significant gaps compared to one centred on a mandatory tender offer, and argues for conditioning the effectiveness of delisting on the prior launch of a mandatory tender offer, possibly coupled with a minimum-price rule.

Il contributo analizza le scelte di politica del diritto sottese al progetto europeo di Capital Markets Union (CMU) e di Savings and Investment Union (SIU) muovendo da un problema metodologico di fondo, ossia quello della congruenza tra gli obiettivi economici dichiarati dalla Commissione Europea (avvicinare i mercati europei al modello statunitense e ridurre la dipendenza delle imprese europee dal canale bancario) e la tecnica normativa scelta per realizzarli. Al riguardo, l’articolo evidenzia la vaghezza concettuale delle nozioni di "Capital Markets Union" e di "unione", stante l'assenza di una centralizzazione dell’attività di policymaking e di un'autorità unica di vigilanza: il che rende il processo normativo europeo "incrementale" piuttosto che un "big-bang" regolamentare, come dimostra l'esempio del c.d. "Listing Act". Questa vaghezza si riflette su un problema in particolare, ossia il bilanciamento tra il principio di tutela dell'investitore, storicamente a fondamento del diritto del mercato finanziario europeo, e la tutela dell'impresa (in particolare delle PMI). Ad avviso dell'autore nessuno dei due principi è suscettibile di applicazione massima e diretta, imponendo al legislatore un compito di "ottimizzazione" reciproca. La tensione che ne consegue viene enfatizzata attingendo al caso del delisting, esaminato sia nella prospettiva del diritto del mercato finanziario (art. 133 t.u.f., in tema di migrazione tra mercati regolamentati), sia in quella del diritto societario (art. 2437-quinquies c.c., in tema di recesso). L'autore conclude osservando come il modello di tutela affidato al solo recesso presenti lacune significative rispetto a quello imperniato sull'offerta pubblica di acquisto totalitaria, e propugna una soluzione che subordini l'efficacia del delisting al lancio di un'o.p.a. totalitaria, eventualmente corredata da una regola di prezzo minimo.