Delisting, squeeze-out e tutela dei soci investitori

The essay examines the different forms of delisting and squeeze-out from the perspective of protecting investor shareholders. In the absence of a comprehensive regulatory framework, these transactions require a balance between the issuer's organisational flexibility and investor protection. The relevant standard of value differs in the two cases: delisting calls for the "exchange value" of the shareholding, squeeze-out for its "intrinsic value". Involuntary delisting is an exceptional measure and must comply with the principle of proportionality. The revocation decision can be challenged in court, including by individual investors, but it does not trigger the withdrawal right under Article 2437-quinquies of the Italian Civil Code. That provision applies instead to "indirect" delisting and to "pure" delisting. Pure delisting, however, should be treated as a residual route out of the market, to be safeguarded by disclosure obligations imposed by Consob. When an issuer voluntarily exits an MTF, shareholders have no withdrawal right, not even by analogy. Finally, the essay analyses the changes introduced by Legislative Decree No. 47/2026. The first is downlisting, now governed by the new Article 133(1-bis) of the Consolidated Law on Finance (TUF). The second is the "total acquisition authorised by the shareholders" under Article 112-bis TUF, in which directors act as the shareholders' "agents" and must secure for them the intrinsic value of their shares. The third is the extension of the squeeze-out right under Article 111 TUF to sell-outs not preceded by a takeover bid. In these cases the price is set by Consob, which may rely on market prices only if the market is efficient enough to approximate the shares' intrinsic value.

Il saggio esamina le diverse vicende di delisting e di squeeze-out dal punto di vista della tutela dei soci investitori. In mancanza di una disciplina organica, queste vicende richiedono un bilanciamento tra la flessibilità organizzativa dell'emittente e la protezione degli investitori. La configurazione di valore rilevante cambia nelle due ipotesi: nel delisting conta il «valore di scambio» della partecipazione, nello squeeze-out il suo «valore intrinseco». Il delisting d'ufficio ha carattere eccezionale e deve rispettare il principio di proporzionalità. Il provvedimento di revoca è sindacabile anche su iniziativa del singolo investitore, ma non dà diritto al recesso ex art. 2437-quinquies c.c.. Questa norma si applica invece al delisting "indiretto" e al delisting "puro". Il delisting puro va però considerato una fattispecie residuale, da presidiare con obblighi di trasparenza imposti dalla Consob. Nel caso di uscita volontaria da un MTF, ai soci non spetta il recesso, neppure per analogia. Il lavoro analizza infine le novità del d.lgs. n. 47/2026. La prima è il downlisting regolato dal nuovo art. 133, comma 1-bis, t.u.f. . La seconda è l'«acquisto totalitario su autorizzazione dei soci» (art. 112-bis t.u.f.), nel quale gli amministratori agiscono come "mandatari" dei soci e devono garantire loro il valore intrinseco delle azioni. La terza è l'estensione del diritto di acquisto ex art. 111 t.u.f. alle ipotesi di sell-out non precedute da un'o.p.a. In questi casi il corrispettivo è fissato dalla Consob, che può tener conto dei prezzi di borsa solo se il mercato è abbastanza efficiente da approssimare il valore intrinseco delle azioni.